稳定币行业长期以来被市场视为“发行商模式”的竞争——谁发行的稳定币流通量更大、谁覆盖的公链网络更广，谁就占据优势。但 2025 年 GENIUS 法案通过、2026 年 MiCA 进入全面执行阶段之后，规则发生了根本性改变。从“监管真空”到“全域监管”的过渡，使得合规能力不再是加分项，而是稳定币发行商的入场券。
全球稳定币总市值于 2026 年 5 月突破 3,200 亿美元，较 2025 年约 2,500 亿美元的规模增长近三成。在这一高速扩张的赛道中，合规已经取代发行时序和公链覆盖，成为新的竞争变量。Circle 选择了一条以监管合规为护城河的差异化路径：在欧盟将 USDC 和 EURC 推入 MiCA 的合规框架，同时在美国推动立法为稳定币建立制度基础，再以公开上市的公司形态接受财务透明度的考验。
三组数据可以初步呈现这种策略的市场反馈：2026 年初至今，Circle 股价累计涨幅约 40%，以目前的态势预计在 Q1 财报发布后将进入更关键的市场验证阶段。这些数字背后是一个更深层的问题——合规究竟是成本还是壁垒？本文将从合规架构、竞争格局、财务验证三个层面拆解 Circle 的扩张逻辑。
欧盟 MiCA 全面执行前夕 Circle 拿下了哪张关键牌照
2026 年 4 月 20 日，Circle 法国子公司正式获得法国金融市场管理局的批准，取得 MiCA 框架下的加密资产服务商资格。依据 MiCA 第 60（4）条的规定，Circle France 可在整个欧洲经济区为客户提供稳定币 USDC 和 EURC 的托管与转移服务，覆盖范围涵盖欧盟全部 27 个成员国以及冰岛、列支敦士登和挪威。
这一牌照的落地时间点并非偶然。MiCA 法规的过渡期于 2026 年 7 月 1 日结束，届时任何未取得 MiCA 牌照而向欧盟客户提供加密资产服务的实体将构成违法，必须停止相关业务。距离合规大限不足两个月，Circle 以 CASP 牌照提前锁定了欧洲市场的合规先发优势。
值得注意的是，CASP 牌照是 Circle 在欧盟获得的第二张关键牌照。在此之前，Circle 已向法国审慎监管局登记了电子货币机构资格，负责稳定币的发行。EMI 负责发行、CASP 覆盖托管与转账，两张牌照构成完整闭环，使 Circle 成为全球十大市值稳定币中唯一 USDC 与 EURC 双双符合 MiCA 规定的发行商。
双牌照与护照机制如何在欧洲建立合规竞争壁垒
EMI + CASP 双牌照架构的实质意义是什么？如果将一家稳定币发行商在欧洲的合规能力拆分为“发行权”与“服务权”，前者决定能否合规发行稳定币，后者决定能否合规处理用户资产的托管与转移。仅有其一而缺乏其二，业务链路即出现断裂。
Circle 双牌照架构的完成，意味着其面向欧洲市场的业务流程已获得欧盟监管体系的全链路认可。根据 MiCA 的规定，在任意成员国获得授权的加密资产服务商，可通过“护照机制”向欧盟其他成员国提供服务，无需重复申请。这意味着法国 AMF 的授权决定生效后，英国清算银行 ClearBank 也于近期获得荷兰 MiCA 批准，并宣布计划提供 Circle 的 USDC 和 EURC 相关服务，传统金融机构正在通过合规稳定币切入欧洲数字金融市场。
从行业整体来看，截至 2026 年 2 月已有超过 40 家加密资产服务商在欧盟各成员国取得完整 MiCA 授权，其中荷兰、德国、马耳他的核准数量居前。但拥有 EMI + CASP 双牌照且发行合规稳定币的发行商寥寥无几。在 7 月大限逼近之际，尚未取得牌照的稳定币发行商将面临被排除出欧盟市场的结果，而 Circle 已经提前完成了合规卡位。
USDC 与 USDT 的市场竞争格局正在发生什么变化
合规能力的变化正在改写稳定币市场的权力结构。截至 2026 年 5 月 10 日，全球稳定币总市值约 3,220 亿美元，USDT 以约 1,896 亿美元的流通量维持市值第一的位置，市占率约 58.9%；USDC 以约 789.6 亿美元的流通量和约 24.33% 的市占率居第二。从市值维度看，USDT 仍保持领先。
但在交易量维度上，结构出现了显著变化。瑞穗证券的研究数据显示，2026 年初至 5 月，USDC 调整后链上交易量达到约 2.2 万亿美元，而 USDT 约为 1.3 万亿美元，USDC 约占两者合计交易量的 64%——这是自 2019 年以来 USDC 首次在这一关键指标上超越 USDT。
这一“市值与交易量背离”的现象有三个层面的含义。其一，USDC 的链上使用频率更高，更多被用于支付与转账场景而非仅作为价值储藏工具；其二，合规稳定币在机构级支付结算中的采用正在加速；其三，监管框架正在推动资金从合规性不足的渠道向全合规渠道迁移。这种结构变化能否持续，将取决于后续合规稳定币在跨境支付和企业财资市场的渗透速度。
Q1 财报为何成为衡量合规战略成效的关键标尺
Circle 将于 2026 年 5 月 11 日美股盘前发布 Q1 财报。根据多家研究机构的预期，分析师预计 Q1 营收约 7.15 亿美元，同比 2025 Q1 的 5.79 亿美元增长 23.5%，但较 2025 Q4 的 7.7 亿美元有一定环比回落；GAAP 每股收益预期约为 0.18 美元，调整后每股收益约 0.27 美元。
值得注意的是，Q4 业绩超出市场预期约 23%，营收同比增长 77% 至 7.702 亿美元，主要源于 USDC 流通量的持续扩张——USDC 流通量同比增长 72% 至 753 亿美元，创下历史新高。这意味着 USDC 规模的扩张速度在过去两年大幅跑赢了稳定币行业的平均增速。
投资者对这份 Q1 财报的关注重点可能集中在三个维度：第一，合规驱动是否转化为 USDC 流通量的持续增长——5 月初的一周内 USDC 已吸收约 16.1 亿美元的净流入；第二，利率环境下储备收益的变化对营收结构的影响；第三，管理层对 CLARITY 法案妥协后的 AI 转型和 USDC 应用场景拓展的更新。
股价年初至今上涨约 40% 市场在定价什么
Circle 于 2025 年 6 月以每股约 31 美元的价格通过 SPAC 上市，此后股价经历了极端波动：两周内冲高至约 299 美元，随后在宏观利率变化和监管不确定性的双重影响下跌落至约 50 美元的区间，跌幅超过 80%。
2026 年初至今，股价累计上涨约 40%，截至近期交易日在约 111 至 119 美元的区间运行，较 2 月初约 50 美元的低点已实现翻倍增长，公司估值约 230 亿至 300 亿美元。
这轮上涨由几个层面的催化剂共同推动。首先，CLARITY 法案的妥协方案在 5 月初达成，稳定币奖励机制中的“被动收益禁止、主动使用奖励保留”的核心分歧得到化解，Circle 股价当日大幅上涨近 20%。其次，参议院银行委员会定于 5 月 14 日对该法案进行初步投票，确定性的提高降低了监管风险溢价。此外，USDC 流通量突破历史新高以及交易量反超 USDT 的数据持续验证了合规叙事。
不同券商对 Circle 的目标价存在显著分歧。富国银行将目标价上调至 142 美元，Rosenblatt 维持 240 美元的目标价，Compass Point 则将其评级下调至卖出，警告随着 USDC 供应向低利润率领域转移，2026 年上季度的毛利率正在收缩。这种分歧本身也印证了市场对 Circle 估值逻辑的深层不确定性——市场正在权衡合规带来的确定性溢价与非息收入增长天花板之间的平衡。
美国立法突破如何在两线合规中补齐最后一块拼图
CLARITY 法案的推进使 Circle 在美国和欧盟形成两条合规主线协同并进的格局。该法案预计于 5 月 14 日在参议院银行委员会进行行政会议投票，若委员会层面通过，后续将进入参议院全会审议程序。参议院须在 2026 年底前完成立法，方可提交总统签署。
法案的核心妥协方案为：禁止加密公司就被动持有的闲置稳定币存款支付类似银行储蓄的利息收益，但允许基于使用行为的奖励，如与交易、支付、转账等活动相关的激励。这一划定既能够避免稳定币持有功能与商业银行存款形成直接竞争，又为稳定币的实际使用场景保留了经济激励的空间。随着稳定币奖励问题的解决，法案在代币分类、去中心化金融监管以及资产代币化等领域的条款也在快速推进，最终文本预计很快敲定。
对美国来说，稳定币发行商的合规框架已经进入实质性构建阶段：GENIUS 法案已于 2025 年 7 月由总统签署生效，规定支付稳定币需保持 1：1 全额储备并与美元或短期国债挂钩。美国财政部的金融犯罪执法网络和外国资产控制办公室也已于 2026 年 4 月发布了对支付稳定币发行人金融犯罪合规计划的拟议规则，标志着美国稳定币监管从立法框架进入规则细化阶段。
总结
稳定币行业正在经历从私募发币到公开上市公司治理的范式迁移。以 Circle 的案例为样本可以看到，欧盟 MiCA 的全面执行与美国 GENIUS + CLARITY 两条立法的推进，正在推动稳定币发行商竞争逻辑从单纯的规模竞赛转向合规能力、上市公司治理和全球监管适应力的综合比拼。
从短期来看，Q1 财报将是衡量合规驱动的 USDC 扩张能否对冲利率周期压缩和利润结构变化的首个公开数据。从长期来看，Circle 以合规为护城河的扩张能否在新兴稳定币发行商不断入局、监管框架持续演变的环境下维持先发优势，仍取决于其实质性的应用场景拓展——AI 代理支付、企业财资管理、跨境结算等非交易场景的渗透率，将是下一阶段估值重构的核心变量。
常见问题（FAQ）
Q1：Circle 获得的 MiCA CASP 牌照与之前的 EMI 电子货币牌照有什么不同？
EMI 牌照负责稳定币的发行，解决的是“能否在欧洲合规发行 USDC”的问题；CASP 牌照负责稳定币的托管与转账，解决的是“能否为欧洲客户提供 USDC 资产的保管和转移服务”的问题。二者构成发行端加运营端的完整合规架构。Circle 是目前唯一 USDC 与 EURC 双双取得这两项资格的稳定币发行商。
Q2：USDC 交易量超越 USDT 对合规叙事意味着什么？
截至 2026 年 5 月的数据显示，USDC 调整后交易量约 2.2 万亿美元，USDT 约 1.3 万亿美元。这意味着虽然 USDC 的市值低于 USDT，但其链上单位流通量的周转频率更高，更多被用于实际支付和转账场景而非仅作为价值储藏工具。瑞穗证券认为这反映了机构用户对合规稳定币的偏好正在转化为交易活动。
Q3：CLARITY 法案的妥协方案对 Circle 的商业模式有何影响？
妥协方案允许基于使用行为的奖励如与交易、支付和转账相关的激励，但禁止就被动闲置的稳定币存款支付类似银行储蓄的利息收益。这一划定既避免了与商业银行存款的直接竞争，又为 Circle 及其分发合作方的用户激励机制保留了空间。
Q4：Circle 年初至今股价上涨约 40% 的主要驱动因素是什么？
上涨由多重因素推动：CLARITY 法案妥协消除了持续约八个月的稳定币监管不确定性；USDC 流通量突破 750 亿美元创下历史新高；USDC 链上交易量首次超越 USDT；MiCA 合规大限将至使 Circle 的先发优势更加明确。但多家机构也指出，USDC 供应向低利润率领域转移带来的毛利率收缩风险，仍是不确定因素。
Q5：Circle 股价与 USDC 流通量增长始终存在显著误差吗？
Q4 数据显示，USDC 流通量同比增长 72%，而同期加密总市值从峰值跌去超过 40%。这一“脱钩”现象意味着 USDC 的采用正从投机性加密交易工具向全球支付结算基础设施转型。Circle CEO 在财报电话会上明确指出“比特币和稳定币之间的脱钩”正在发生，说明稳定币的市场逻辑已不再单纯映射加密市场的周期性波动。
