Thật sự, đợt sụt giảm Bitcoin gần đây đã rất điên cuồng chính xác vì không có thủ phạm rõ ràng nào. Chúng ta đang thấy các điều kiện quá bán xếp thứ ba trong toàn bộ lịch sử của Bitcoin, nhưng không ai có thể chỉ ra một bằng chứng rõ ràng nào. Đó là điều khiến toàn bộ tình huống này trở nên đáng lo ngại đến vậy—nó ít giống như một sự kiện chim đen điển hình và nhiều hơn như một cơn bão hoàn hảo mà không ai dự đoán được.

Gió ngược vĩ mô, điều chỉnh chính sách hawkish của Fed, thắt chặt thanh khoản, chuỗi đòn bẩy—chắc chắn, tất cả những điều đó giải thích một phần của đợt biến động. Nhưng một số nhà phân tích thị trường sắc sảo nhất đang đưa ra các giả thuyết đi sâu hơn nhiều. Hãy để tôi phân tích bốn trong số những giả thuyết hấp dẫn nhất.

Đầu tiên là góc nhìn về cơn thảm họa thị trường chéo. Franklin Bi từ Pantera Capital đưa ra một giả thuyết đã làm rung động trong đầu tôi: liệu có phải không phải các nhà giao dịch crypto, mà là một thực thể châu Á khổng lồ hoạt động ngoài hệ sinh thái crypto? Nghĩ về điều đó—họ sẽ có rất ít đối tác rõ ràng trên chuỗi để các quan sát viên có thể thấy, nên chẳng ai biết họ đang hoạt động. Theo lý luận của Bi, họ đã thực hiện các giao dịch đòn bẩy và tạo lập thị trường trên các sàn lớn, bị mắc kẹt trong việc tháo gỡ vị thế carry trade yen, gặp phải tường thanh khoản, có thể đã có khoảng 90 ngày thở oxy, rồi không thể phục hồi lỗ qua các thị trường thay thế như vàng và bạc. Đến tuần này, họ buộc phải thanh lý. Đó là một kịch bản chim đen thực sự—sự lan tỏa của tài chính truyền thống tác động mạnh đến crypto.

Giao dịch carry yen thực sự là một nguồn thanh khoản khổng lồ toàn cầu. Trong nhiều năm, arbitrage đơn giản là vay yen với lãi suất gần như bằng 0, hoán đổi sang đô la, rồi đổ vào các tài sản sinh lời cao. Bitcoin, là một trong những tài sản nhạy cảm nhất với thanh khoản trên hành tinh, trở thành ATM ưa thích khi các quỹ này cần thoát ra. Và đúng vậy, thời điểm xảy ra sự kiện phù hợp—hành động tồi tệ nhất của Bitcoin diễn ra trong giờ châu Á.

Parker White từ DeFi Dev Corp mở rộng hơn nữa. Anh ấy nhấn mạnh rằng IBIT của BlackRock đã ghi nhận 10,7 tỷ đô la giao dịch trong ngày 5 tháng 2—thực sự gấp đôi kỷ lục trước đó. Phí quyền chọn đạt 900 triệu đô la, cũng là kỷ lục. IBIT hiện là nơi giao dịch quyền chọn Bitcoin chiếm ưu thế. Điều gì sẽ xảy ra nếu một nhà lớn nắm giữ IBIT bị buộc phải thanh lý? White nghi ngờ các quỹ dựa tại Hồng Kông đã phân bổ toàn bộ—đôi khi là 100%—vào IBIT qua các cấu trúc ký quỹ riêng biệt. Họ có thể đã thực hiện đòn bẩy tài chính dựa trên yen qua quyền chọn, bị nghiền nát khi các vị thế arbitrage yen bắt đầu tháo gỡ, rồi chứng kiến bạc giảm 20% trong một ngày. Họ cố gắng gấp đôi để phục hồi lỗ, chuỗi tài trợ đứt quãng, rồi sụp đổ hoàn toàn. Đây không phải là những người bản địa crypto, nên chẳng ai theo dõi dấu chân của họ trên chuỗi.

White thậm chí còn đặt tên rõ ràng. Avenir Group, văn phòng gia đình do Li Lin sáng lập, dường như là nhà nắm giữ ETF Bitcoin lớn nhất châu Á—18,29 triệu cổ phần IBIT, chiếm 87,6% danh mục của họ. Yung Yung Asset Management, Ovata Capital, Monolith Management, và Andar Capital cũng nắm giữ ETF Bitcoin, dù vị thế nhỏ hơn. Nhưng White cẩn thận nhấn mạnh rằng đây vẫn chỉ là suy đoán—báo cáo 13F sẽ xác nhận các khoản nắm giữ này vào giữa tháng 5. Anh cũng cảnh báo rằng nếu các nhà môi giới không xử lý đúng thời điểm thanh lý, các khoảng trống trong bảng cân đối có thể trở nên xấu đi.

Tiếp theo là giả thuyết về việc chính phủ bán tháo. Tin đồn lan truyền về nhiều chính phủ đang bán Bitcoin bị tịch thu. Venezuela là chủ đề nóng—quân đội Mỹ bắt giữ Maduro, và do Venezuela sụp đổ kinh tế cùng các lệnh trừng phạt, có tin đồn họ giữ một dự trữ bóng tối lên tới 600.000 BTC. Việc Mỹ thực sự tịch thu số đó là hoàn toàn suy đoán; không có bằng chứng trên chuỗi nào xác nhận. Cụ thể hơn: vụ bắt giữ Chen Zhi vào tháng 10 năm ngoái dẫn đến 127.000 BTC bị phong tỏa—là vụ tịch thu crypto lớn nhất trong lịch sử Mỹ, trị giá 15 tỷ đô la vào thời điểm đó. Scott Bessent gần đây xác nhận chính phủ Mỹ dự định giữ số Bitcoin bị tịch thu thay vì bán, điều này sẽ giảm áp lực bán ra. Nhưng tình hình của Vương quốc Anh lại khác. Tháng 11 năm ngoái, cảnh sát Anh đã phá vỡ mạng lưới rửa tiền Bitcoin lớn nhất lịch sử Vương quốc Anh, thu giữ 61.000 BTC từ thủ lĩnh Qian Zhimin. Tổng cộng, đó là một lượng lớn áp lực bán tiềm năng đè nặng lên thị trường. Nhưng—và điều này rất quan trọng—không có bằng chứng trên chuỗi nào về các chuyển khoản lớn hoặc bán OTC. Vì vậy, giả thuyết này có cơ sở nhưng chưa được xác nhận.

Góc thứ ba là về khủng hoảng thanh khoản của các tổ chức lớn. Các quỹ có túi tiền khổng lồ—quỹ đầu tư quốc gia, các quỹ lương hưu khổng lồ, các nhóm đầu tư lớn—đột nhiên bị siết chặt. Thời kỳ tiền dễ kiếm, lãi suất thấp, thanh khoản dồi dào đã qua rồi. Giờ đây trong môi trường lãi suất cao, họ buộc phải thanh lý để có tiền mặt. Vấn đề là họ đã đổ vào các khoản đầu tư ít thanh khoản: cổ phần tư nhân, bất động sản, hạ tầng. Invesco dự đoán các quỹ đầu tư quốc gia sẽ phân bổ 23% vào các khoản thay thế ít thanh khoản vào năm 2025, và việc chuyển đổi sang tiền mặt mất cả thập kỷ. Trong khi đó, AI trở thành cuộc chạy đua vốn điên rồ. Các quỹ đầu tư quốc gia đã bỏ ra 66 tỷ đô la vào AI và kỹ thuật số chỉ riêng năm 2025. Đó là dòng tiền liên tục, khổng lồ. Khi các tổ chức đối mặt với áp lực đó, họ bán những gì dễ di chuyển—công nghệ kém hiệu quả, crypto, cổ phần hedge fund. Khi nhiều nhà bán tháo bị ép cùng lúc, các vấn đề cá nhân trở thành hệ thống. Chuỗi phản hồi tiêu cực đó tiếp tục đè nặng lên các tài sản rủi ro, bao gồm cả Bitcoin.

Cuối cùng là giả thuyết về việc các nhà crypto kỳ cựu tháo chạy. Giám đốc điều hành Bitwise Hunter Horsley nghĩ rằng các nhà native và OG của crypto đang bán tháo hoảng loạn dù đã trải qua nhiều chu kỳ như vậy. Các nhà chơi lớn trong ngành? Họ vui mừng—cuối cùng đã mua ở mức giá mà họ bỏ lỡ hai năm trước, hoặc thậm chí giảm 50% so với bốn tháng trước. Nhà phân tích nổi tiếng Ignas nhận xét sắc bén: tất cả chúng ta đều đọc các cảnh báo của Ray Dalio về kết thúc chu kỳ, lướt qua các bài đăng bong bóng AI, nhìn dữ liệu thất nghiệp, thấy hoảng loạn chiến tranh thế giới thứ ba… và chuyện gì xảy ra? S&P 500 vẫn giữ vững còn crypto thì sụp đổ trước. Chúng ta đang bán tháo lẫn nhau.

Nhưng đây là điều quan trọng nhất: các nhà native crypto là những trader cảm xúc, di chuyển theo đám đông. Chúng ta dành 14 giờ trên Twitter crypto trong khi các boomer và tổ chức chỉ giữ vị thế. ETF ban đầu dự kiến mang lại các khung thời gian và loại vị thế khác nhau, nhưng thị trường vẫn chủ yếu là bán lẻ. Chúng ta nghĩ mình là những người phản biện, nhưng khi mọi phản biện đều cùng chung một luận đề, đó chỉ là sự đồng thuận. Việc các ví Satoshi-era hoạt động trở lại năm ngoái đã kích hoạt hàng chục nghìn chuyển khoản BTC, góp phần kích hoạt hoảng loạn dù những chuyển động đó chỉ là nâng cấp địa chỉ hoặc luân chuyển nhà giữ hộ. Phân tích gần đây cho thấy áp lực bán của các OG đã thực sự giảm, với xu hướng giữ vị thế ngày càng nhiều hơn.

Vậy giả thuyết nào quan trọng nhất? Có lẽ tất cả đều đúng, cùng hoạt động phối hợp. Việc tháo gỡ carry trade yen là gánh nặng vĩ mô thực sự. Vấn đề đòn bẩy của các quỹ tại Hồng Kông giải thích cho hành động mạnh của IBIT. Các kho dự trữ Bitcoin của chính phủ tồn tại nhưng chưa tràn ra thị trường. Khủng hoảng thanh khoản của các tổ chức buộc họ phải bán tháo tài sản khắp nơi. Và các nhà native crypto chắc chắn góp phần vào việc bán tháo hoảng loạn. Đây không hẳn là một sự kiện chim đen theo nghĩa truyền thống—nó giống như nhiều vấn đề trung bình cùng xảy ra, bị khuếch đại bởi đòn bẩy và hoảng loạn. Việc không có một thủ phạm rõ ràng nào còn đáng sợ hơn nhiều so với việc có một.