Tổng kết báo cáo tài chính năm 2025 và quý 1 năm 2026 của CITIC Securities về y tế và chăm sóc sức khỏe: Hiệu quả các lĩnh vực đổi mới tập trung thể hiện, sự cộng hưởng trong và ngoài ngành thúc đẩy sự biến đổi chất lượng của ngành bắt đầu

智通财经APP获悉，中信证券发布研报称，“十五五”开局之年，医药行业首次列为国家新兴支柱产业，紧随其后的价格机制优化改革(集采优化)、支持创新药械高定价、以及推动商业医疗保险发展等行业增量改革政策趋势，叠加国内医药行业在创新领域集中兑现等产业内外催化因素驱动下，看到2026Q1国内医药行业业绩开始修复反转，尤其是创新药、创新器械等新兴产业板块。从宏观角度来看，医保基金和医药工业运行保持稳健，医药改革进入密集期，看到国内医药政策逐渐往支持创新方向倾斜，同时商保和长护险在今年开始进入落地期，带来确定性较高的行业支付增量。从行情和估值来看，2025年以来医药行情已经开始筑底回暖，但是医药基金重仓规模仍处历史低位水平。

医疗健康产业的内外因催化因素都有望在一季度后开启一轮新的高潮，其中最亮眼的创新集中兑现有望继续超预期的延续，以及5月份开始随着包括ASCO、ESMO等国际医药大会的重磅产品数据读出，中国医药创新产品的国际化竞争力将进一步体现，同时政策大变革也开始逐步重新回归到临床价值和需求导向的市场价格定价体系，带来稳定且持续的国内医药市场环境和长坡厚雪的发展主基调，带来行业成长确定性较高的阿尔法和贝塔。建议在一季报后重点关注医疗健康产业投资机会，加大龙头创新医药器械的布局。

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中信证券主要观点如下：

Pharma：创新转型成为收入与盈利能力提升的核心驱动力。

2025年板块收入及扣非归母净利润增速分别为+2.77%、+5.76%;2026Q1板块营业收入及扣非归母净利润增速分别为+4.74%、+5.10%。头部Pharma业务结构从传统制药向创新药转变迅速，创新药放量逐步成为营收增长的核心驱动力。创新药占比高的企业增长趋势向好，部分仿制药等传统业务占比高的Pharma企业收入与利润端承压：恒瑞医药2025年营业收入和归母净利润增速分别达13.0%和21.7%，创新药收入占比提升至51.7%;翰森制药2025年收入增速22.6%，归母净利润增速27.1%，创新药占比达82.2%;先声药业2025年收入增速16.5%，归母净利润增速86.2%;中国生物制药2025年收入增速10.3%，创新药占比提升至47.8%。研发投入不断加大，有望支撑创新转型加速。2025年Pharma板块的研发费用率为13.47%，相比2024年提升4.55个百分点;2026Q1，板块的研发费用率为13.03%，相比于2025Q1提升4.11个百分点。高收入基数下研发费用的高增长，反映出板块整体创新转型趋势仍将加速，且随着头部转型较快的Pharma管线逐渐迎来收获期，料2026年多项重磅管线III期数据读出与适应症获批，板块整体创新业务占比有望进一步提升。仿制药集采降价等风险逐步去化，BD out和Royalty收入预计也将会从今年开始进入稳健收入期，进一步增厚头部Pharma公司的业绩回报。

Biotech/Biopharma：众多公司迎来盈利拐点，国内商业化放量+全球化价值实现是增长核心动力。

2025年板块收入增速约27.8%，继续保持较快增长趋势。创新药上市/适应症拓展与BD授权带动收入快速增长，更多Biotech/Biopharma迎来盈利拐点：百济神州2025年实现GAAP口径下年度盈利，归母净利润达20.17亿元;信达生物、荣昌生物、诺诚健华等均成功实现年度盈利，多个未盈利创新药企亦实现亏损收窄。创新产品实现快速放量，具有BIC/FIC价值的创新药在国内医保助力下商业化放量+出海实现全球价值双路径是增长的核心动力：核心大单品首次/新适应症纳入医保助力放量，全球商业化能力持续增强，FIC/BIC产品打开市场需求验证价值。经营能力提升推动费用结构持续优化，现金储备增厚支撑研发持续投入。2025年Biotech板块年末平均现金储备同比增长54.74%，研发费用同比增长22.50%，且随着营收迅速增长，研发费用率从2024年的47.34%降低至32.45%，体现出国内biotech公司造血能力持续提升，上市产品放量收入与BD授权里程碑收入带来现金流改善，对研发投入的支撑作用迅速增强，越来越多的biotech有望实现研发-商业化/BD相互促进的正向循环，Biotech从研发到商业化到实现盈利的路径正逐步打通，2026年更多创新药企实现有望迎来盈利拐点。

创新药出海：中国创新药全球价值不断验证，料2026年进入密集数据催化期。

2026年以来，中国创新药BD交易金额超预期增长，验证中国创新药管线价值提升：2026Q1 License-out交易首付款已达38.5亿美元(较2024Q1+1066.7%、较2025Q1+229.1%)，总金额达到525.3亿美元(较2024Q1+449.1%、较2025Q1+43.8%);以2025年全年数据为基准，2026Q1交易数量、首付款、总额占2025年全年比例分别已达26.7%、49.7%、37.9%。展望2026年多个国际学术大会将至：肿瘤领域ASCO/WCLC/ESMO等，其他ADA/ENDO/ACR/ASH等覆盖代谢、自免等领域。2026ASCO年会中国创新药报告数量与质量再创新高，共有94项原创性研究成果入选口头发言环节，较2025年73项同比增长29%，较2024年56项增长68%;且首次有中国研究进入Plenary Session(康方生物依沃西单抗HARMONi-6试验)。围绕国际学术会议数据读出等关键节点的催化，中国创新药产业有望迎来管线潜力的验证与价值提升。综上创新药产业全球价值凸显，接下来进入密集数据催化期，建议关注：①头部创新药企业有望迎来业绩释放;②核心管线即将迎来重磅数据读出催化;③具有全球潜力的管线资产国际化有望加速兑现。

医疗器械：创新与出海成为两大主线，关注高耗和设备。

医疗器械板块2025年收入及净利润的增速分别为-0.51%、-17.29%，行业反腐、集采陆续执行和医疗采购资金到位延迟，整体增速低于国内平均经济增速。展望后市，创新产品和器械出海料将持续成为板块发展两大主线。具体来看：1)IVD&ICL：集采落地效果显现，2026年业绩或触底回升，集采兑现后龙头将继续提升市占率。2)高值耗材板块：收入稳健增长，海外持续放量，盈利能力逐步提升。3)低值耗材板块： 疫情后板块去库存良好，逐步进入向上周期，业绩表现平稳，出海占比高，需要重点关注汇兑损益情况。4)医疗设备&上游板块：设备更新政策保障行业稳健发展，但高库存需要时间消化，净利率受到集采影响。

刚需仿制药/院内制剂：业绩正迎来快速恢复。

2025年随着医疗反腐影响逐步常态化以及用药刚需性带来的诊疗恢复，板块业绩恢复快速增长——2025年板块的收入和利润同比增速分别为10.32%和37.69%;板块研发费用率维持高位，创新转型下有望迎来估值提升。2025年输液需求有所回落，2025年大输液板块收入同比增速为1.20%，归母净利润/扣非归母净利润同比增速分别为-17.79%/-19.90%，主要系2025年下半年市场需求回落+上一年同期基数较高+基础输液产品受带量采购影响价格下降+市场竞争格局发生变化;2026年，随着医药业界最严格的反腐规定落地，龙头公司有望依靠早期的营销合规改革，取得更多的市场份额。

CRO：创新BD带动融资回暖，国内CRO行业有望迎来黄金十年。

2025年CRO板块收入增速为13.00%，归母净利润/扣非归母净利润增速分别为87.50%/30.15%。随着全球生物医药融资快速回暖，全球医药研发需求正逐步复苏，同时结合中国优秀和高效的CRO服务能力，板块业绩整体增长有望从2026Q1开始逐步加速。2025年国内创新BD带动下，中国创新药企业资金投入来源中首付款占比逐渐提高，股权融资占比持续下降，2025年融资端已呈现结构性改善。展望2026年，一方面预计国内融资有望进一步复苏，另一方面随着2025年高景气早研需求逐渐往后传导，持续看好2026年临床前CRO量价齐升及临床CRO企稳恢复。

CDMO：新分子形态催生强劲需求，订单/业绩快速增长。

CDMO板块2025收入同比增长9.35%，归母净利/扣非归母净利同比分别增加34.26%/15.47%。一方面，过去几年地缘扰动不改中国企业尤其是小分子CDMO份额持续提升，全球比较优势下愈发明显(根据礼来公告，近期礼来计划未来10年投资30亿美金在华扩建产能)，头部企业订单稳健增长;另一方面，在下游药物研发需求/商业化放量快速增长的背景下，多肽与ADC相关业务 CDMO企业业绩表现突出，中长期来看，新的重磅药物/新分子/新技术对于工艺开发和试验设计能力的要求提高，行业远期外包率和需求也有望随之提升。

原料药和中间体：供需格局仍有待改善，中东冲突或推动价格提升。

受到下游集采降价、行业竞争持续加剧以及汇兑损益等影响，2025年和2026Q1原料药和中间体板块营业收入增速分别为-1.27/-0.19%，归母净利润增速分别为-23.63/-4.75%，扣非归母净利润增速分别为-42.50%/-44.68%。此外，中东冲突持续影响大宗商品价格，成本驱动下原料药价格有望提升。中期来看，中国能源供应相对稳定，若中东冲突持续拉长超预期，或有望复制疫情期间部分订单回流中国的现象。

生命科学上游供应链：行业呈现逐步回暖趋势，看好需求从局部复苏转向全面复苏。

随着生物医药行业投融资复苏以及部分领域价格竞争有所缓和，板块呈现逐步回暖趋势。展望2026年，一方面，国内创新药BD(Business Development)热潮下，国内生物医药投融资环境有望进一步回升，而且随着港股市场的持续复苏以及近期国内科创板第五套上市标准重启，看好国内早期研发需求由局部复苏转向全面复苏;此外国内企业加速布局海外市场，有望持续抢占海外份额;中长期来看，近年来国家政策端不断鼓励科研创新，强调供应链自主可控，看好科研刚性需求下国产企业的发展机会。同时板块较多的细分行业小市值公司具备非常强的贝塔属性。

血制品：多因素扰动下业绩承压，供需后续有望趋于平衡。

受医保控费、DRG/DIP 支付改革、集采扩围以及药品重点监控等因素影响，市场需求短期承压;供给端，根据上市公司公告，我国2025 年采浆同比增长5.6%， 随着采浆增速有所放缓，以及进口产品批签发同比减少，预计行业供需有望趋于平衡。中长期来看，血浆属稀缺资源，目前我国血液制品的人均使用量较低，随着未来静注人免疫球蛋白等产品适用症的增加、循证医学证据的不断完善，以及临床普及率的提升和人口老龄化背景下，血液制品市场有望稳定增长。

医疗服务：收入利润同步转好，底部确立，全年有望开启复苏态势。

2026Q1医疗服务板块总体呈现弱复苏趋势，营收、净利润及扣非净利润增速分别为5%/11%/10%，预计增速向好主要由于①消费促进政策持续出台，提振居民的整体消费情绪;②医疗本身的经营韧性显现，预计随着诊疗需求提升及供给格局优化，2026年行业有望维持复苏态势。其中，屈光术式迭代升级驱动业务客单价明显提升，眼科医疗服务板块26Q1表现超市场预期，2026Q1眼科服务板块收入及净利润增速分别为+6.4%/+15.5%，全年眼科服务板块业绩有望保持较快速增长，成为消费医疗服务板块的领军角色。

家用器械：国内渠道调整持续，海外市场快速拓展。

2026Q1家用器械板块营收、净利润及扣非净利润增速分别为+4%/-12%/+7%，板块业绩相对平稳。预计随着头部公司线下团队整合及多元渠道布局的持续推进，2026年家用器械行业有望维持复苏态势。头部上市公司战略性开拓海外市场，随着海外业务经营步入成熟期，相关财务指标有望逐步趋于稳定，且板块成长空间及盈利能力将显著提升。此外，预计下半年随着长护险的落地，新的千亿级规模的医保支付增量有望带来整体子板块的价值重估。

医美板块：板块阶段性承压，全年有望呈现复苏态势。

受宏观消费疲软影响，板块业绩表现阶段性承压，26Q1板块收入及净利润增速分别为-4.1%/-26.2%。随着消费促进政策持续出台，居民的整体消费情绪有望提振，26年全年医美板块有望呈现复苏态势，未来随着宏观消费恢复，板块有望恢复较快速增长。

医药零售：收入承压利润改善，行业反转趋势已现。

医药零售板块2025年收入、净利润、扣非归母净利润增速分别为1.72%、27.91%、18.39%，2026Q1板块收入、净利润、归母净利润增速分别为-0.14%、8.76%、10.00%，收入端有所承压，主要由于2025年以来监管政策趋严、行业竞争加剧导致开店减缓、关店增加所致;预计2026Q2起，随着监管常态化、龙头企业重启扩张，板块业绩逐季向好趋势明确。

互联网医疗：受益于多重利好，进入收获期。

2025年，互联网医疗板块收入增速为18.59%，并且2025H2还有加速趋势，主要是创新药院内需求向院外市场溢出并且线上成为药企首发新药的重要渠道所致;受益于收入规模快速增长，互联网医疗板块各项财务指标体现规模效应，2025年毛利率达到22.91%，同比+1.82ppts，销售费用率7.39%，同比-0.28ppts，管理费用率3.01%，同比-1.83ppts，净利率达到5.32%，同比+2.35ppts，归母净利润/扣非归母净利润增速分别为108.88%/102.28%。随着规模效应显现、AI的应用、商保发展等因素共振下，互联网医疗在流量端、支付端的优势愈发显著，具有强议价权。

AI医疗：商业化能力提升，加速重构十万亿级医药市场。

AI医疗板块2025年营收增速为27.66%，得益于AI医疗的产业发展趋势，近年来实现持续高速增长;2025年归母净利润增速为-61.88%，亏损实现大幅收窄，得益于AI医疗行业收入持续提升同时成本费用相对刚性，利润率持续修复所致。预计随着AI医疗商业化能力的提升，未来板块营收和利润有望保持良好的增长趋势。医疗AI将加速十万亿级医药市场重构，2026年有望迎来AI医疗商业化确定性更强的一年。同时随着越来越多的AI医疗公司进入产品兑现和上市收获期，整体AI医疗板块的资金稳定性会进一步强化，带来确定性更高的行业成长贝塔属性。

中药大健康：非国企盈利能力显著改善，期待后续行业各公司“十五五”规划宏伟篇章。

中药国企盈利能力相对承压，中药国企板块2025年、2026Q1营业收入增速分别为-1.02%、0.03%，净利润增速分别为-2.46%、-11.25%，期待后续“十五五”规划。中药非国企板块2025年、2026Q1营业收入增速分别为-9.91%、1.10%，净利润增速分别为4.29%、7.68%，毛利率改善显著，盈利能力提升显著。

中药消费品：板块阶段性承压，即将迎来拐点。

受宏观消费影响以及片仔癀终端价格管控影响，中药消费品板块表现承压，2025年收入、净利润、扣非归母净利润增速分别为-6.08%、-16.84%、-21.44%，2026Q1板块收入、净利润、归母净利润增速分别为-6.25%、-17.25%、-17.84%。判断2026年片仔癀控货控价结束以及牛黄进口放开将改善毛利率，带动中药消费品板块收入利润迎来向上拐点。

生物疫苗：板块结构性调整，期待否极泰来。

生物疫苗板块2025、2026Q1营业收入增速分别为-47.39%、-1.15%，净利润增速分别为-578.77%、亏损收窄。2025年和2026Q1整体疫苗板块收入下降主要系新生儿人数下滑、重磅品种渠道去库存，以及部分传统产品竞争日益加剧。关注重磅产品放量和疫苗出海。

风险因素：

地缘政治摩擦加剧风险;宏观经济复苏不及预期风险;带量采购价格降幅和力度超预期风险;一级市场生物制药企业融资热度下降风险;高值耗材降价力度和集采进度超预期风险;创新药临床研发失败风险;医疗服务医保政策风险;医疗事故风险;产业政策变化不及预期风险;医疗AI发展不及预期风险;商保政策进展和商保产品发展不及预期风险;行业竞争加剧等。