Recentemente, tenho acompanhado uma direção de política do banco central que merece uma compreensão aprofundada. O membro do conselho do Federal Reserve, Milan, e sua equipe publicaram recentemente um documento de trabalho que expõe de forma sistemática possíveis caminhos para a redução do balanço do Federal Reserve. O significado deste documento vai além dos detalhes técnicos, pois indica uma mudança significativa na direção futura da política.

Os observadores do mercado da Wall Street devem notar que o momento do lançamento deste documento é bastante sensível. A Comissão Bancária do Senado dos EUA está prestes a realizar uma audiência sobre a nomeação de Kevin Wirth para presidente do Federal Reserve. Wirth tem uma postura crítica em relação ao enorme balanço do Fed há muito tempo, e este documento é amplamente visto como um sinal antecipado da orientação de política na era "Wirth".

No passado, havia uma percepção enraizada no mercado de que o limite para a redução do balanço do Fed era o esgotamento das reservas. Mas este documento rompe com essa lógica. A principal percepção é que a demanda por reservas pode ser moldada por políticas. Em outras palavras, o Fed pode, por meio de ajustes no quadro regulatório e nos mecanismos operacionais, reduzir significativamente o balanço, mantendo reservas suficientes.

A análise central do documento é particularmente interessante. Ele muda o foco do "lado da oferta" para o "lado da demanda", apontando que a demanda por reservas não é uma restrição exógena, mas é artificialmente elevada por regras regulatórias, supervisão e o quadro operacional do Fed. Especificamente, três mecanismos elevam a demanda por reservas: primeiro, a diferença de juros faz das reservas um "ativo de rendimento passivo"; segundo, múltiplos mecanismos de controle de liquidez criam um "efeito de roda dentada", com regras interligadas; terceiro, a janela de desconto é há muito "estigmatizada", levando os bancos a preferirem acumular reservas em vez de usá-las.

Então, qual seria a magnitude dessa redução? O documento faz uma estimativa quantitativa com base nos dados do balanço do Fed em 11 de março de 2026. Naquela data, o total de ativos do Fed era aproximadamente 6,646 trilhões de dólares, com reservas de cerca de 3,073 trilhões de dólares. Usando uma abordagem de Monte Carlo com 15 opções de política, o documento estima que a demanda por reservas poderia diminuir entre 825 bilhões e 1,75 trilhão de dólares, enquanto o balanço total poderia encolher entre 1,15 trilhão e 2,125 trilhões de dólares. Medido em relação ao PIB, atualmente o balanço do Fed representa cerca de 21%, e a estimativa é que possa cair para níveis próximos de 2012 ou 2019, ou seja, entre 15% e 18% do PIB.

Como operacionalizar isso? O documento divide as 15 ferramentas em duas categorias principais. A primeira visa reduzir a demanda de reservas em equilíbrio, incluindo relaxamento dos padrões LCR, reforma das operações de recompra de rotina, atualização do sistema Fedwire, ajuste do escopo regulatório, entre outros. A segunda categoria envolve a redução direta das dívidas que não são reservas, como ajustar o buffer de dinheiro do Tesouro nos ativos do Fed e diminuir a atratividade dos pools de reverse repo de investidores estrangeiros.

A equipe de pesquisa do Citic Securities avaliou a viabilidade prática dessas opções. Eles consideram que relaxar os padrões LCR, reformar as operações de recompra de rotina, atualizar o sistema de pagamento e ajustar o escopo de supervisão do ILST têm alta viabilidade. Por outro lado, camadas de pagamento de reservas, reformas na gestão do TGA e redução dos pools de reverse repo de investidores estrangeiros exigirão maior cooperação externa e apresentam maior dificuldade de implementação.

Vale destacar que tanto o documento quanto o discurso de Milan enfatizam repetidamente a importância do ritmo e da velocidade. Segundo o procedimento administrativo, uma vez iniciadas as reformas, provavelmente levarão mais de um ano ou até vários anos para serem concluídas. Como exemplo, a reforma do SLR levou quase seis anos desde a suspensão temporária até a implementação formal. Isso sugere que, no curto prazo, o Fed não reiniciará imediatamente a redução do balanço por causa deste documento, mas começará por opções tecnicamente viáveis e com menor controvérsia.

Como isso pode impactar o mercado? A redução do balanço efetivamente diminui a oferta de moeda base, o que inevitavelmente aumentará o volume de títulos do Tesouro que o setor privado precisa absorver, ampliando a volatilidade do mercado. Contudo, o documento é claro ao afirmar que a redução do balanço não deve ser feita por meio de vendas diretas de títulos, mas sim permitindo que os títulos vencidos rolem naturalmente para fora do balanço. Do ponto de vista do mercado de títulos, os títulos do Tesouro dos EUA atualmente oferecem oportunidades de negociação, sendo que títulos de curto prazo podem ser mais atrativos do que títulos de longo prazo.

Para o mercado de ações, a redução do balanço gera efeitos de contração por meio de duas vias: a oferta monetária e o equilíbrio de carteiras, mas esses efeitos podem ser compensados por uma redução na taxa dos fundos federais. Milan afirmou claramente em seu discurso que o efeito de contração causado pela redução do balanço pode ser neutralizado por cortes na taxa de juros, e que "a redução do balanço pode ampliar a magnitude do corte na taxa dos fundos federais em relação ao cenário de referência".

No mercado de ouro, a reforma na redução do balanço provavelmente não mudará a lógica estratégica de aumento de reservas de ouro pelos bancos centrais globais. Os fatores que impulsionam o ouro continuam sendo a reconfiguração geopolítica e a diversificação das reservas em dólares, mantendo seu valor de alocação a médio e longo prazo.

Em suma, trata-se de um menu de reformas bastante pragmático, embora o ritmo de implementação seja esperado ser muito mais lento do que o limite potencial descrito no documento. Espera-se que a inflação ao consumidor nos EUA oscile entre 3,0% e 3,5% ao longo do ano, sem relação direta com as decisões de redução do balanço ou corte de juros. O principal significado do documento é oferecer ao mercado uma nova perspectiva de política, além de indicar possíveis direções futuras de exploração pelo Federal Reserve.