Honestamente, esta recente queda do Bitcoin tem sido selvagem precisamente porque não há um culpado óbvio. Estamos a ver condições de sobrevenda que ocupam o terceiro lugar na história do Bitcoin, e ainda assim ninguém consegue apontar uma única prova concreta. É isso que torna toda esta situação tão inquietante—parece menos um evento típico de cisne negro e mais uma tempestade perfeita que ninguém previu.

Ventos contrários macroeconómicos, recalibração da postura hawkish do Fed, aperto de liquidez, cascatas de alavancagem—claro, tudo isso explica parte do movimento. Mas algumas das mentes mais afiadas do mercado estão a lançar teorias que vão muito mais fundo. Deixe-me explicar quatro das mais convincentes.

Primeiro, o ângulo do banho de sangue nos mercados cruzados. Franklin Bi, da Pantera Capital, lançou uma teoria que tem estado a mexer comigo: e se isto não fosse nada de traders de criptomoedas, mas sim uma entidade asiática gigante a operar fora do ecossistema cripto? Pensem nisso—eles teriam contrapartes mínimas visíveis aos observadores na cadeia, assim ninguém os veria chegar. Segundo Bi, eles estavam a fazer jogadas de alavancagem e market making em grandes bolsas, foram apanhados na reversão do carry trade do iene, atingiram uma parede de liquidez, tiveram talvez 90 dias de respiro, e depois não conseguiram recuperar perdas através de mercados alternativos como ouro e prata. Até esta semana, não tiveram escolha senão liquidar. Isso é um cenário de cisne negro real—um impacto do setor financeiro tradicional a atingir duramente o cripto.

As operações de carry trade no iene são realmente enormes para a liquidez global. Durante anos, a arbitragem era simples: emprestar ienes a taxas próximas de zero, trocar por dólares, investir em ativos de alto rendimento. O Bitcoin, sendo um dos ativos mais sensíveis à liquidez do planeta, torna-se o ATM preferido quando esses fundos precisam de sair. E sim, o timing faz sentido—a pior ação do Bitcoin aconteceu durante as horas asiáticas.

Parker White, da DeFi Dev Corp, leva isso ainda mais longe. Ele aponta que o IBIT da BlackRock registou 10,7 bilhões de volume a 5 de fevereiro—literalmente o dobro do recorde anterior. Os prémios de opções atingiram 900 milhões, também um recorde. O IBIT é agora o principal mercado de opções de Bitcoin. E se algum grande detentor de IBIT fosse forçado a liquidar? White suspeita de fundos com sede em Hong Kong que alocaram tudo—às vezes literalmente 100%—no IBIT através de estruturas de margem segregadas. Poderiam estar a fazer alavancagem financiada em opções, foram esmagados quando as posições de arbitragem do iene começaram a desfazer-se, e depois viram a prata despencar 20% num único dia. Tentaram dobrar a aposta para recuperar perdas, a cadeia de financiamento quebrou, e boom—colapso total. Estes não são nativos do cripto, por isso ninguém estava a monitorizar a sua pegada na cadeia.

White até nomeia nomes aqui. A Avenir Group, a family office fundada por Li Lin, é aparentemente a maior detentora de ETFs de Bitcoin na Ásia—18,29 milhões de ações IBIT, representando 87,6% do seu portefólio. A Yung Yung Asset Management, Ovata Capital, Monolith Management e Andar Capital também detêm ETFs de Bitcoin à vista, embora em posições menores. Mas White faz questão de salientar que isto ainda é especulação—os relatórios 13F só confirmarão as participações em meados de maio. Ele também alerta que, se as corretoras falharem na gestão do timing de liquidação, lacunas no balanço podem ficar feias.

Depois há a teoria do descarregamento governamental. Rumores têm circulado sobre vários governos a vender Bitcoin apreendido. A Venezuela tem sido um tópico quente—operações militares dos EUA apanharam Maduro, e dado o colapso económico e sanções, há rumores de que mantiveram uma reserva sombra de até 600.000 BTC. Se os EUA realmente apreenderam isso, é pura especulação; não há evidências na cadeia que o confirmem. Mais concreto: a prisão de Chen Zhi em outubro passado resultou em 127.000 BTC congelados—a maior apreensão de cripto na história dos EUA, avaliada em 15 mil milhões na altura. Scott Bessent confirmou recentemente que o governo dos EUA planeia manter o Bitcoin apreendido em vez de vendê-lo, o que deve reduzir a pressão de venda. Mas a situação do Reino Unido é diferente. Em novembro passado, a polícia britânica desmantelou a maior rede de lavagem de dinheiro com Bitcoin na história do Reino Unido, apreendendo 61.000 BTC do cérebro por trás, Qian Zhimin. No total, há muita pressão de venda potencial a pairar sobre o mercado. Exceto—e isto é importante—não há nenhuma evidência na cadeia de transferências em grande escala ou vendas OTC. Portanto, esta teoria tem alguma fundamentação, mas falta confirmação.

O terceiro ângulo é o que eu chamaria de crise de liquidez institucional. Estes fundos de bolso profundo—fundos soberanos, grandes planos de pensões, gigantes de investimento—de repente estão apertados. A era do dinheiro fácil, de inflação baixa, taxas baixas e liquidez abundante, acabou. Agora, num ambiente de taxas altas, são obrigados a liquidar para levantar dinheiro. O problema é que investiram pesadamente em ativos ilíquidos: private equity, imobiliário, infraestruturas. A Invesco projeta que os fundos soberanos alocarão 23% em alternativas ilíquidas até 2025, e converter isso em dinheiro leva uma eternidade. Entretanto, a IA tornou-se numa corrida de armas de capital insana. Só os fundos soberanos investiram 66 mil milhões em IA e digital em 2025. É um consumo contínuo e massivo de dinheiro. Quando as instituições enfrentam esse tipo de pressão, vendem o que é fácil de mover—tecnologia com desempenho fraco, cripto, ações de fundos de hedge. À medida que mais vendedores forçados entram em cena ao mesmo tempo, problemas individuais tornam-se sistémicos. Esse ciclo de retroalimentação negativa continua a esmagar ativos de risco, incluindo o Bitcoin.

Por fim, há a teoria da fuga dos veteranos do cripto. Hunter Horsley, CEO da Bitwise, pensa que os nativos e veteranos do cripto estão a vender em pânico, apesar de já terem passado por este ciclo várias vezes. Os jogadores institucionais? Estão entusiasmados—finalmente a preços de entrada que perderam há dois anos, ou até com descontos de 50% de há quatro meses atrás. O especialista em cripto Ignas fez uma observação aguda: estamos todos a ler avisos de Ray Dalio sobre o fim do ciclo, a navegar por posts sobre bolhas de IA, a olhar para dados de desemprego, a ver pânico de Terceira Guerra Mundial… e o que acontece? O S&P 500 aguenta-se bem, mas o cripto desmorona primeiro. Estamos a vender uns aos outros.

Mas aqui está a verdadeira perspetiva: os nativos do cripto são traders emocionais a mover-se em bloco. Passamos 14 horas no Twitter de cripto enquanto os boomers e as instituições simplesmente mantêm. Os ETFs deveriam trazer horizontes de tempo e tipos de posição diferentes, mas o mercado ainda é dominado pelo retalho. Achamos que somos contrarianos, mas quando todos os contrarianos têm a mesma tese, é só consenso. A ativação de carteiras da era Satoshi no ano passado desencadeou dezenas de milhares de transferências de BTC, alimentando o pânico mesmo que esses movimentos fossem apenas atualizações de endereços ou rotações de custodiante. Análises recentes sugerem que a pressão de venda dos veteranos diminuiu, com mais comportamentos de retenção a emergir.

Então, qual teoria importa mais? Provavelmente todas, funcionando juntas. A reversão do carry trade do iene é uma dor macro real. Os problemas de alavancagem dos fundos de Hong Kong explicariam a forte ação do IBIT. As reservas de Bitcoin dos governos existem, mas não estão a inundar o mercado. As crises de liquidez institucional forçam vendas de ativos em todo o lado. E os nativos do cripto estão certamente a contribuir para o pânico de venda. Isto não é propriamente um evento de cisne negro no sentido tradicional—é mais como vários problemas de tamanho médio a acontecerem ao mesmo tempo, amplificados por alavancagem e pânico. A ausência de um culpado óbvio é quase mais assustadora do que ter um.