Acabei de perceber algo bastante importante a acontecer no espaço da mineração que parece um ponto de viragem. O setor de empresas de mineração de bitcoin está basicamente a reinventar-se, e não é subtil se olharmos para os balanços.

Os mineiros cotados em bolsa estão a ser esmagados neste momento. Os custos de produção atingiram cerca de $80K por BTC no quarto trimestre do ano passado, enquanto os preços estavam nos $68-70K. Isso corresponde a cerca de $19K em perdas por moeda. Estes números não fazem sentido, por isso, naturalmente, a indústria está a fazer o que faz sentido economicamente - a pivotar fortemente para infraestruturas de IA.

Aqui é onde fica interessante. Foram anunciados contratos de IA e HPC no setor que totalizam mais de 70 mil milhões de dólares. Só a Core Scientific tem um acordo de 10,2 mil milhões de dólares com a CoreWeave. A TeraWulf tem 12,8 mil milhões de dólares em receita contratada de HPC. A Hut 8 garantiu 7 mil milhões de dólares para infraestruturas de IA. Estes já não são projetos secundários. Até ao final de 2026, os mineiros cotados podem estar a obter 70% da sua receita de IA, contra cerca de 30% atualmente. A Core Scientific já tem 39% de receita proveniente de IA. Isso significa que o modelo de empresas de mineração de bitcoin está a evoluir para algo mais próximo de um operador de centro de dados que, por acaso, mina bitcoin ao lado.

A economia é bastante clara. A infraestrutura de mineração de bitcoin custa entre 700 mil dólares e $1M por megawatt. A infraestrutura de IA custa entre 8 e 15 milhões de dólares por megawatt. Mas aqui está o ponto-chave - os contratos de IA oferecem margens superiores a 85% com visibilidade de vários anos, enquanto o preço de hash atingiu um mínimo pós-halving de 28-30 dólares por petahash por dia em março. Os mineiros precisam de eletricidade abaixo de $0,05/kWh apenas para manter a rentabilidade com esses preços. A escolha é óbvia.

Mas eles estão a financiar esta transição de duas formas, e ambas são visíveis nos dados. Primeiro, uma emissão massiva de dívida. A IREN tem 3,7 mil milhões de dólares em notas convertíveis. A TeraWulf tem um total de 5,7 mil milhões de dólares em dívida. A Cipher Digital emitiu recentemente 1,7 mil milhões de dólares em notas sênior garantidas em novembro, e a sua despesa de juros trimestral saltou de 3,2 milhões para 33,4 milhões de dólares até ao quarto trimestre. São apostas de escala de infraestruturas, não de dívida de escala de mineração.

Em segundo lugar, estão a vender bitcoin. Os mineiros cotados em bolsa liquidaram mais de 15.000 BTC desde os picos. A Core Scientific vendeu cerca de 1.900 BTC no valor de $175M em janeiro e planeia vender praticamente todas as suas holdings restantes neste trimestre. A Bitdeer reduziu o seu tesouro a zero em fevereiro. A Riot Platforms vendeu 1.818 BTC no valor de $162M em dezembro. Até a Marathon, a maior detentora pública com 53.822 BTC, expandiu silenciosamente a sua autorização de vendas em março para cobrir toda a reserva do balanço. A sua linha de crédito garantida por bitcoin atingiu 87% de relação empréstimo-valor à medida que os preços caíam.

Aqui está a tensão, no entanto. Estes mineiros garantem a rede de bitcoin. Quando deixam de ser rentáveis e pivotam para IA, estão a realocar capital de segurança de mineração. Os dados de hashrate já mostram isso. A rede atingiu um pico de 1.160 exahashes por segundo em outubro de 2025 e diminuiu para cerca de 920 EH/s, com três ajustes negativos consecutivos de dificuldade. Essa é a primeira sequência assim desde julho de 2022.

O mercado de avaliação já precificou esta bifurcação. Os mineiros com contratos de HPC garantidos negociam a 12,3x as vendas dos próximos doze meses. Os mineiros de jogo puro negociam a 5,9x. O mercado está literalmente a pagar mais do que o dobro pela exposição à IA.

A CoinShares prevê que o hashrate atingirá 1,8 zetahashes até ao final de 2026 e 2 zetahashes até março de 2027, mas isso depende de o bitcoin recuperar para cerca de $100K. Estamos atualmente a $81.31K, portanto ainda há espaço. Se os preços permanecerem abaixo de $80K, o preço de hash continuará a cair e mais mineiros sairão. Abaixo de $70K , desencadeia uma capitulação maior.

Hardware de próxima geração, como a série S23 da Bitmain, poderia reduzir aproximadamente à metade os custos de energia por bitcoin, mas a sua implementação requer capital que a maioria dos operadores de empresas de mineração de bitcoin está a direcionar para IA em vez disso.

A indústria entrou neste ciclo como empresas que garantiram a rede e acumularam bitcoin. Está a sair como empresas que constroem centros de dados de IA e vendem bitcoin para financiá-los. Se isto é temporário ou permanente depende de uma coisa: o preço do bitcoin. A $100K, as margens de mineração recuperam e a pivô de IA desacelera. A $70K ou abaixo, a transição acelera e o setor de mineração, como o conhecemos, continua a desaparecer em algo completamente diferente.