最近看到一个很有意思的现象 — Bitcoin的需求结构正在从内部瓦解，五个独立的数据源都指向同一个结论。

機関が狂ったように積み増している。ETFとStrategyは3月に約94,000BTCを吸収し、史上最高を記録した。しかし、これらすべてはより大きな売りに飲み込まれている — 巨鯨、マイナー、その他の大口投資家が積極的に売却している。CryptoQuantのデータによると、市場全体の30日純需要はなんと63,000BTCのマイナスで、機関の買い速度は他の人たちの売りに追いついていないことを示している。

最も激しいのは、鯨の態度の変化だ。1,000から10,000BTCを保有する大口投資家は、一年前は狂ったように積み増していたが、今や最も積極的に売る側になっている。昨年の純増20万BTCから、今や純減18.8万BTCへと変わった。これは穏やかな調整ではなく、CryptoQuantが言うところの「最も激しい配分サイクルの一つ」だ。

価格の圧縮も問題をよく表している。Bitcoinの取引価格は現在約81,000ドルだが、realized price（ネットワークの平均コスト基準）は54,286ドルに過ぎない。この21%のプレミアムは良さそうに見えるが、問題はこの差が急速に縮小していることだ。去年の10月にBitcoinが126,000ドルだったとき、このプレミアムは120%に達していた。わずか15ヶ月で120%から21%に下がるのは、直接的な崩壊以外では最速の収束速度だ。

感情面も非常に奇妙だ。Fear and Greed Indexは極度の恐怖の8-14の範囲にあるが、ETFは3月に10億ドル超の純流入を記録している。これは正常な市場行動ではない — つまり、機関投資家は他の人たちが恐れている市場で孤軍奮闘している状態だ。Coinbase Premium Indexは常にマイナスを示しており、米国の個人投資家はまだ戻ってきていないことを示している。

過去5週間の価格動向はまるで消耗戦のようだ。Bitcoinは65Kドルから73Kドルの間を何度も行き来し、イラン情勢の緊迫で下落し、緩和の兆しが出るたびに反発し、最終的には元の位置に戻る。このパターンは何度も繰り返されており、今の市場の主流戦略はポジションを持たずに様子見を続けることだ。

面白いのは、この下落幅は実はそれほど大きくないことだ。10月のピーク126Kドルから約47%の下落で、2013年や2017年のピーク後の84-87%の下落ほどひどくはない。Fidelityのアナリストは、Bitcoinは「それほど爆発しやすくなくなっている」と指摘している。資産の成熟と機関の参加増に伴い、極端なボラティリティは確かに減少している。しかし、これにより、従来の投降底値のようなものは見られなくなる可能性もある。

次に重要な2つのカタリストがある。Morgan Stanleyは今週、わずか14ベーシスポイントの手数料のBitcoin ETFを承認した。これにより、16,000人の資産管理者が6.2兆ドルの資産を運用する新たな機関チャネルが開かれる。また、Strategyの優先株式商品は前回の除息日に数億ドルを吸収し、毎月44,000BTCの定期購入資金を提供している。このモデルが継続・加速すれば、新たな継続的買い圧力源となる。

しかし、現実には、これらの機関の買い手が市場の他の部分から売り出されるものを吸収できるかどうかが大きな問題だ。現在の底値サポートは、ETF、Strategy、Morgan Stanleyの新チャネルが供給を絶えず吸収できるかに大きく依存している。この連鎖が断たれた場合、市場は本当のpagsuko（投げ売り）局面に直面する可能性がある。

面白いのは、こうした極度の恐怖の中でも、機関投資家は買い続けていることだ。Strategyは先週、43百万ドルを平均80,340ドルで535BTCを購入した。この会社のBitcoinへの総投資額はすでに6.18億ドルに達し、平均コストは75,540ドルだ。

すべてのデータから見ると、Bitcoinの需要構造は内部から崩壊しつつある。これは、現在の価格底が割れるという意味ではないが、この底を維持できるかどうかは、機関が供給を吸収し続けられるかに完全に依存している。一度この吸収能力が崩れれば、真のpagsukoが訪れる可能性が高い。今のところは、パニック売りではなく、むしろ計画的な出荷のように見えるが、トレンドが逆転すれば、その結果は非常に深刻だ。