Belakangan ini saya memperhatikan sebuah tren kebijakan bank sentral yang sangat layak dipahami secara mendalam. Anggota dewan Federal Reserve, Milan, dan timnya baru-baru ini merilis sebuah makalah kerja yang secara sistematis menguraikan kemungkinan jalur pengurangan neraca Federal Reserve. Makalah ini tidak hanya penting dari segi detail teknis, tetapi juga menandai perubahan besar dalam arah kebijakan di masa depan.

Pengamat pasar dari Wall Street Observers harus memperhatikan bahwa waktu rilis makalah ini cukup sensitif. Komite Perbankan Senat AS akan mengadakan sidang mendukung nominasi Kevin Waugh sebagai Ketua Federal Reserve. Waugh telah lama mengkritik neraca besar Federal Reserve, dan makalah ini secara umum dipandang sebagai sinyal awal arah kebijakan era "Waugh" di masa depan.

Dulu, pasar memiliki keyakinan yang kuat bahwa batas atas pengurangan neraca adalah ketika cadangan dana habis. Tetapi makalah ini mematahkan logika tersebut. Wawasan utama adalah bahwa kebutuhan cadangan dana sendiri dapat dibentuk oleh kebijakan. Dengan kata lain, Federal Reserve sepenuhnya dapat menyesuaikan kerangka regulasi dan mekanisme operasionalnya, sambil mempertahankan cadangan yang cukup, untuk secara signifikan mengurangi neraca.

Diagnosa inti dari makalah ini sangat menarik. Ia memindahkan fokus dari "sisi penawaran" ke "sisi permintaan", menunjukkan bahwa kebutuhan cadangan dana bukanlah batasan eksternal, melainkan secara artifisial dinaikkan oleh aturan pengawasan, pengawasan pelaksanaan, dan kerangka operasi Federal Reserve. Secara spesifik, tiga mekanisme utama meningkatkan kebutuhan cadangan dana: pertama, spread suku bunga membuat cadangan menjadi "aset pasif"; kedua, pengaturan likuiditas berlapis membentuk "efek roda gigi", di mana berbagai aturan saling terkait; ketiga, jendela diskonto telah lama "distigmatisasi", sehingga bank lebih memilih menimbun cadangan daripada menggunakannya.

Lalu, seberapa banyak yang bisa dikurangi? Makalah ini melakukan estimasi kuantitatif berdasarkan data neraca Federal Reserve per 11 Maret 2026. Saat itu, total aset Fed sekitar 6,646 triliun dolar, dan cadangan sekitar 3,073 triliun dolar. Melalui metode Monte Carlo dari 15 opsi kebijakan, makalah memperkirakan kebutuhan cadangan dapat berkurang antara 825 miliar hingga 1,75 triliun dolar, dan total neraca dapat berkurang antara 1,15 triliun hingga 2,125 triliun dolar. Jika diukur terhadap PDB, saat ini neraca Fed sekitar 21%, dan estimasi makalah menunjukkan kemungkinan turun mendekati tingkat tahun 2012 atau 2019, yaitu sekitar 15% hingga 18% dari PDB.

Bagaimana langkah konkret operasinya? Makalah membagi 15 instrumen ini menjadi dua kategori utama. Kategori pertama adalah menurunkan kebutuhan cadangan yang seimbang, termasuk pelonggaran standar LCR, reformasi alat repo cadangan, peningkatan sistem Fedwire, dan penyesuaian kerangka pengawasan. Kategori kedua adalah langsung menekan liabilitas non-cadangan, seperti menyesuaikan cadangan kas di rekening Departemen Keuangan, dan mengurangi daya tarik pool repo asing.

Tim riset dari Citic Securities melakukan penilaian kelayakan praktis terhadap opsi-opsi ini. Mereka berpendapat bahwa pelonggaran standar LCR, reformasi alat repo cadangan, peningkatan sistem pembayaran, dan penyesuaian kerangka pengawasan ILST memiliki tingkat kelayakan yang cukup tinggi. Namun, penyesuaian tingkat bunga cadangan, reformasi pengelolaan TGA, dan pengurangan pool repo asing memerlukan lebih banyak dukungan eksternal dan lebih sulit untuk diimplementasikan.

Perlu dicatat bahwa makalah dan pidato Milan sama-sama menekankan pentingnya kecepatan dan ritme. Berdasarkan ritme prosedur administratif, begitu reformasi cadangan dimulai, kemungkinan besar akan memakan waktu lebih dari satu tahun bahkan beberapa tahun. Mengacu pada reformasi SLR, dari pelonggaran sementara hingga regulasi resmi berlangsung hampir enam tahun. Ini berarti bahwa dalam jangka pendek, Federal Reserve tidak akan langsung memulai pengurangan neraca berdasarkan makalah ini, melainkan akan mulai dari opsi yang lebih kecil dan teknis yang dapat dilaksanakan.

Bagaimana pengaruhnya terhadap pasar? Pengurangan neraca secara substansial berarti mengurangi pasokan uang dasar, yang secara otomatis akan meningkatkan jumlah obligasi AS yang harus ditanggung sektor swasta, sehingga memperbesar volatilitas pasar. Tetapi makalah ini secara tegas menentang penjualan langsung sekuritas untuk mempercepat pengurangan neraca, dan lebih memilih agar sekuritas yang jatuh tempo secara alami keluar dari neraca. Dari pasar obligasi, saat ini obligasi AS lebih cocok untuk peluang trading jangka pendek, dan obligasi jangka pendek mungkin lebih menarik daripada obligasi jangka panjang.

Untuk pasar saham, pengurangan neraca akan menimbulkan efek kontraksi melalui dua jalur: pengurangan pasokan uang dan efek keseimbangan portofolio, tetapi dapat dikompensasi dengan menurunkan suku bunga dana federal. Milan secara tegas menyatakan bahwa efek kontraksi dari pengurangan neraca dapat diimbangi dengan penurunan suku bunga, dan "pengurangan neraca mungkin memperbesar penurunan suku bunga dana federal dibandingkan skenario dasar."

Dampak terhadap pasar emas, reformasi pengurangan neraca tidak mungkin secara substantif mengubah strategi bank sentral global dalam menambah cadangan emas. Motivasi utama emas lebih didorong oleh restrukturisasi geopolitik dan tren diversifikasi cadangan dolar, sehingga nilai alokasinya dalam jangka menengah dan panjang tetap ada.

Secara keseluruhan, ini adalah menu reformasi yang cukup realistis, tetapi proses implementasinya akan jauh lebih lambat dari batas potensial yang digambarkan makalah. Diperkirakan CPI AS akan berfluktuasi antara 3,0% hingga 3,5% tahun ini, dan reformasi pengurangan neraca serta keputusan penurunan suku bunga tidak secara langsung terkait. Makalah ini yang terpenting adalah memberikan pasar sebuah ruang imajinasi kebijakan baru, sekaligus menandai kemungkinan arah eksplorasi kebijakan Federal Reserve di masa depan.